趋势网讯：[趋势网特约作者 牛人日今口]

如果你曾经是中国概念股的粉丝，或许现在连打开电脑看行情的欲 望都没有。近几年来，随着浑水、香橼等做空机构不断“搅扰”，加上中概股市场表现屡现颓靡，许多投资者俨然已心力交瘁。

然而，即便泥沙俱下，也总有“贝壳”露出沙面。本周，《每日经济 新闻 》将为你挖掘那些下跌中值得关注的中概股。

那些年，我们一起追过的中概股

从青岛啤酒、上海石化、马鞍山钢铁到华能电力国际、中国东航、大唐发电，再到航天科技、招商局、上海实业等风靡一时的红筹股，中国企业早在美国市场上经历了三番大起大落。

曾经风光的中概股

事实上，中国企业涉足华尔街的历史最早可追溯到1992年，那时的主战场是中国香港，主要通过全球存股证方式 (GDR)和美国存股证方式(ADR)参与美国市场。

1997年7月14日，中华网，第一只真正意义上的中国概念股，在美国纳斯达克(微博)上市。挂牌当日，股价便由每股20美元飙升到每股67.2美元，上涨235%，当日市值超过110亿人民币。此后，中国企业开始在华尔街掀起一波又一波的中概股热潮。

2005年8月5日，百度登陆纳斯达克，当日涨幅高达353.85%，创下海外IPO(首次公开募股)最高纪录。2009年，在美上市的中国公司，股价平均涨幅高达130%，其中有5家涨幅超过1000%，在美IPO的中国公司数量更是占到美国全年IPO企业总数的17%。2010年，中国概念股继续大放异彩，被誉为“中国最牛概念股”的神舟矿业，年度累计上涨1083%，涨幅超过10倍。

从2000年到2011年，纳斯达克指数累计下跌了36%，2008年国际金融危机爆发当年，纳斯达克指数更是狂跌41%。在美国股市哀鸿遍野时，中概股一枝独秀，成为美国基金经理们的“救命稻草”。

集体“滑铁卢”

然而，正当中概股沉醉在美国资本市场的狂欢时，做空者已经悄然兴起一场针对中概股的“狙击战”，曾经风光无限的中概股，遭遇了历史上最为惨烈的“滑铁卢”。

2010年6月28日，致力于对中概股“财务打假”的浑水 (MuddyWatersResearch)发布报告称，东方纸业存在财务造假行为，由此打响了狙击中概股第一枪。而后，浑水陆续曝光了对绿诺国际、分众传媒、展讯通信和新东方等已在美上市的中国企业的财务疑点，甚至还转战加拿大，质疑在多伦多上市16年之久的木材公司嘉汉林业虚增资产，最终导致嘉汉林业在今年3月申请破产。

短短两年之内，被浑水“狙击”的中概股无一不是股价狂跌，其中中国高速频道、绿诺科技、多元水务已经停牌或退市。

实际上，在这一波“空袭”中，另一支狙击中概股的主力军——香橼研究(CitronResearch)，更是早在2006年就开始发布做空中概股的报告，哈尔滨电气、奇虎360、恒大地产“躺着中枪”，股价都不同程度下跌。

截至2011年11月30日，在这一轮危机中，共有67家中概股企业均不同程度地遭到来自第三方的公开质疑，至今已有50多只中概股遭停牌或退市。目前，市值超过10亿美元的公司不超过15家，市值超过30亿美元的公司只剩百度、网易、深圳迈瑞和新浪4家。而在中概股的鼎盛时期，这4家公司的市值分别约为2507亿元、127亿元、52亿元和97亿元，4家公司的市值分别缩水了约84%、42%、35%及68%。

美国三大交易所最新统计数据显示，在过去将近一年的时间里，大多数中概股股价都出现了明显下跌，部分公司股价跌幅超过50%，其中跌幅排名前十的公司分别是21世纪不动产(CTC)，下跌94%，精密热仪(HEAT)，下跌93.94%，严控科技(RCON)，下跌93.53%，惠通集团 (CNAM)，下跌92.73%，新能源信息(KONE)，下跌90.88%，联游网络 (CCGM)，下跌89.51%，圣恺工业 (VALV)，下跌89.02%，柯莱特(CIS)，下跌88.08%。不难发现，与新能源有关的中概股是去年最大的输家。

据统计，自2011年4月以来至今，中概30指数(ICS30)下跌了47%，创历史新低。今年以来，市值排名前十的个股平均跌幅接近-4%，其中跌幅靠前的分别是新东方(-53%)、携程(-34%)、新浪(-10%)。

反向并购之殇

为何国外机构可以如此轻易做空中概股？原因或在“反向并购”。

与美国一样，中国最大的企业都通过首次公开募股方式来筹集资金。但最近几年，很多规模较小的中国企业通过所谓的 “反向并购”(reversetakeover)在美上市。反向并购又称买壳上市，指一家正常经营的中国公司，将资产注入一家处于休眠状态的美国壳公司，然后将其在美国上市。数据显示，近年来，已有350多家中国企业利用这种方式在美上市，总市值最高时超过500亿美元。

选择此种方式，初始原因在于财务指标达不到A股上市的审批标准，无法上市，而美国市场实行“宽进严出”的注册制而不是审批制，上市较容易，但一旦财务报表出现问题并被披露，便引发信任危机，这恰恰成为做空机构最有利的武器。此外，不透明的中介机构也是造成中概股遭遇重创的原因之一。

另外，据《21世纪经济报道》称，搁架式增发 (Registereddirectoffering，RDO)也引发和加剧了做空潮。RDO增发方式自2008年兴起，意思是拟增发上市公司先去SEC注册登记一批价值既定的直接可交易股票，然后自由选择时间，以较低的折扣配售，并配以认购权证，由承销的投资银行负责配售，认购方信息采用匿名方式。此种增发方式投资银行不保价，也不做尽职调查。其优势是可以在市场低迷时，募集到资金。由于向SEC申请注册后，股票立即可以交易，也导致认购方常常会在配售前就选择做空该股票，然后在认购的当天用认购来的新股平仓套利。

正如浑水的创始人卡森·布洛克(CarsonBlock)所言，“如果一样东西看上去极其完美，那就值得怀疑，中国亦如此。”在被大量猎杀的同时，中国企业的海外之路该如何走下去，值得反思。

一位不愿具名的业内人士认为，即便中概股大幅下跌，也不会对A股市场造成太多影响。这是因为市场参与方不同，对个股的估值和判断体系也不尽相同。另外，一些主要的中概股经营模式，在A股中也找不到类似的标的。

/做空股拾贝/

关注被错杀的中概股

有一类公司，它们都曾经受做空机构质疑，也都在质疑后出现了断崖式下跌。但或许要感谢那些凶狠的空头，因为被它们挖出的坑，也许就是传说中的“钻 石底”。

新东方：K12领域保持增长

新东方是我国首家在海外上市的教育科技企业，发行价15美元。近几日，在美国证交会(SEC)调查和浑水质疑的双重打击下，公司股价已经“面目全非”。截至周四收盘，其收报11.25美元，尽管周四大幅反弹逾18%，但本周跌幅仍接近50%。

现在，新东方的股价是否已足够便宜？

《每日经济 新闻 》记者统计发现，截至周三，公司市盈率为11.31倍，在全球主要的16家教育类上市公司中仅排名12位，同时远低于上述16家平均值23.58倍。

此外，以每股收益年增长率来看，新东方位列第5名，仅低于平均值不到1个百分点。换句话说，如果只看静态数据，新东方目前股价不算贵，且过去业绩增长并不慢。

再看其历史市盈率，彭博资料显示，新东方市盈率13.33倍，已是上市以来新低。在此轮暴跌前，市盈率低谷还要追溯至2008年11月，当时的水平为25.6倍。

相较惨不忍睹的股价表现，新东方的业绩稳定增长还算稳定。据彭博资料，截至2012年5月31日财年的基本每股收益为0.86美元，已是连续5年上升。以收入和净利润来看，新东方均是自2006年来连续6年增长。另外，在经历了上市初期的高速增长和随后的放缓后，新东方的净利润增速出现了稳定反弹。

事实上，纵观2011年全年，整个教育板块业绩增长都较强劲。据雪球资料，2011年前三季度，在美上市11家中国教育培训公司营收为13亿美元，同比增长37.88%；净利润约为3亿美元，同比增长36.52%，行业平均净利润率约为16.50%。其中，新东方净利润增速和净利润率均为最高。

专注于中国教育培训和TMT行业的雪球网友RICKY就撰文称，公司所在的教育培训市场空间巨大，近年做的扩张也能使其保持增长，但是受K12(从幼儿园至十二年级)领域的激烈竞争等因素影响，新东方要维持之前的利润率水平估计不太容易。

他进一步指出，新东方扩张包括产品线和地域扩张，尽管K12已成新增长点且公司一直跑马圈地，但地方上有很强劲的竞争对手，要分得一杯羹并不轻松。从教育模式看，班组模式营收占比下降，个性化业务营收占比上升，个性化教育意味着投入更多人力，1对1的运营杠杆远低于班组模式，影响利润率；从区域看，北京、上海等一线大城市未来的营收占比将下降，二三线城市的营收占比将上升，这会对利润率造成一定影响。

资料显示，自上市以来，新东方毛利率确实正持续走低。2012年，其毛利率为60.6%，相比之下，2009年~2011年的毛利率分别为61.71%、61.88%和60.09%。

而针对新东方未来经营业绩，市场也有分歧。综合14家大型机构预测，其60.09%对新东方2013年~2015年每股收益预测分别为1.18美元、1.44美元和1.75美元。需要注意的是，上述机构的综合目标价为26.18美元，较新东方周四收盘价高出了133%。

分众：楼宇电梯广告居垄断地位

分众传媒，中国最大的数字化媒体集团，也曾在浑水质疑后出现暴跌。但今年以来，分众累计跌幅仅2%，是中概股中是比较抗跌的。

彭博资料显示，公司主营业务包括LCD显示网络、大屏张贴广告网络等。从业绩增速来看，自2009年开始，其收入已连续3年增长。净利润方面，尽管2011年同比下降了12%，但远好于2009年情况(亏损逾2亿美元)。

从估值上来看，分众传媒的最新动态市盈率为12.5倍，创出自2009年9月以来新低。相比之下，分众2011年每股收益为1.2美元，是上市以来第二高，仅次于2010年时的1.3美元。

i美股分析师李雪认为，判断分众是否具有投资价值，主要基于目前的户外媒体市场份额相对固定的情况下，其盈利持续增长的空间有多大。而屏幕数量、客户、刊挂率、提价和互动屏这五个因素的变动对其盈利能力有着直接影响。

具体来看，屏幕资源在楼宇电梯居垄断地位，随中国城市化进程呈自然增长状态，其中框架 (尤其是三四线)增长最快，楼宇LCD次之，卖场网络相对稳定略有下降；客户方面，主要以大中型品牌广告主为主，类型多样化，且来自互联网的相关收入增长趋势较明显，地方性客户不断拓展；刊挂率季节变动较大，整体来说一线城市区域饱和，二三线的框架网络有较大增长空间；公司有自主提价能力，尤其对于一线需求较高的商业楼宇网络；在互动屏上，短期内无法盈利，Q卡活跃度较低，互动模式有待加强。

有意思的是，在今年1季度，索罗斯基金增持了12万股分众传媒股份，并于同一时间减持了百度和搜狐股份。

据统计，综合11家券商预测，分众传媒的目标价为39.7美元。预计其2012年~2014年每股收益分别为2.2美元、2.7美元和3.2美元。

/TMT拾贝/

估值低也要区别对待

一边是纳斯达克综合指数在过去一年里实现累计涨幅6%，期间还曾创下自互联网泡沫破灭以来的历史新高(截至7月20日)，一边却是同期中概股市场的 “跌跌不休”。

以反映在美上市中概股整体走势的i美股中概30指数(ICS30)为例，该指数已累计下跌50%。对宏观经济的悲观以及一波又一波的企业信用风暴，已然使大部分投资者对中概股热情骤减，甚至患上了“唯恐避之而不及”的后遗症。

然而，在另一部分人看来，经历2010~2011年间的一轮疯狂后，目前中概股估值较低，这其中也不乏可关注中概TMT(科技、媒体和通信)板块。

网易：内需拉动下的网游飨宴

截至7月20日，由雪球财经i美股网站编制的行业指数——i美股中概TMT指数 (US:TMT20)为575.55，在近一年内累计跌幅达36%，创下历史新低。其中，近四分之三的成分股跌幅惨重，比如携程、搜狐、新浪跌幅分别下跌约67%、60%和57%。

但就在中国TMT股票整体陷入低迷之际，网易的表现却显得“另类”，截至7月20日，网易在过去一年内股价累计涨幅为12%。

“可以说，网易是目前表现最好的一只中概TMT了。”i美股分析师钟日昕在接受 《每日经济 新闻 》记者采访时说道。作为最大的网络游戏运营商之一，，网易绝大部分收入来自网络游戏。

公开资料显示，网易2012年第一季度总收入为20亿元人民币，同比增长40%，其中在线游戏服务收入为18亿元人民币，同比增长29%。2012年第一季度净利润9.42亿元人民币，同比增长28%。目前，网易的毛利率为65%，市盈率在14.06倍。

而事实上，除腾讯(33.59)和网易外，其余四大网游企业的PE只有不到10倍，其中最高的巨人网络(微博)只有7.8倍，盛大游戏(微博)为5.64倍，畅游为4.44倍，完美世界3.24倍。

钟日昕指出，中国未来增长主驱动力的内需，也将使如医药、医疗、商业零售、媒体，网络、网游等行业获益。

i美股分析师谢粼对网游行业分析，网络游戏是互联网行业中为数不多的具有成熟商业模式、能够实现规模化盈利的产业，且同时具备轻资产、高利润率、现金流充裕、无负债的特点。但目前在美国上市的中概网游企业却正陷入业绩增长与估值低廉的“怪圈”。

谢粼认为，作为网络游戏商，网易的特色是精于自主研发，初步摆脱了靠一款产品打天下的局面。

今年2月，中金在其发布的首次覆盖中国网游行业的研究报告中在给予网易 “推荐”评级时指出，网易不仅通过其经典热门网络游戏吸引了大量玩家，并储备了几款具备较大市场潜力的MMORPG游戏。

此外，网易也正在积极提升其在高级休闲游戏和网页游戏上的开发和运营能力，以满足用户的更多新偏好。

百度：垄断溢价中的幸福

对于中概股市场的历史表现，钟日昕指出，此前的中概股市场是存在很高溢价的，因为它反映的是中国高速增长的市场。

此外，有分析指出，中概TMT市场在2010年至2011年间曾经经历了一轮由电商、移动互联网、社交网络和新媒体等驱动的泡沫。

据i美股统计，在2010年4月27日~2011年4月26日期间，美国本土科技明星股的市盈率为39.49倍，而中国在美上市科技股的市盈率为66.80倍，后者是前者的1.69倍，也正是在这轮疯狂中，i美股中概TMT指数一度在2011年5月升至创纪录的1200点之上。

但随着宏观经济逐步走入下行区间，尤其是去年以来各种中概股财务造假等信用问题的集中爆发，这些叠加的因素使得投资者普遍遭遇了70%~80%的严重亏损。在这种情形下，投资者已经越来越挑剔。

具体到中概TMT板块，钟日昕认为，尽管该板块目前的总体估值并不高，但也需区别对待。那些商业模式稳定有效、有一定竞争优势、增长仍然预期乐观、且估值又大幅回落的股票，往往受到市场的青睐，而符合以上四个条件的公司可以大致被归为一类，即基本面预期乐观。

以百度(市盈率：32.68)为例，其在中国搜索领域的垄断地位仍然不可撼动，并且也将继续受益于中国电子化交易的发展，依然是中国最有效的广告投放渠道之一。

总体来说，行业处境依然不错，预计仍能保持一定增长，但是估值却随这轮中概股逆势调整而遭遇下滑。

公开资料显示，百度2012年一季度营业收入42.64亿元人民币，同比增长75%，净利润18.83亿元人民币，同比增长75.9%。而百度2011年全年营业收入为145.01亿元人民币，同比增长83.2%，净利润66.39亿元，同比增长88.3%。

此外，百度将于7月23日美国股市收盘后公布2012年第二季度财报，未来资产证券在7月18日发布的研究报告中将百度股票评级为“买入”，目标股价为165美元。

韩国投资公司未来资产预计，百度第二季度营收将同比增长56%。由于百度开展的营销活动，新客户的签约仍然很活跃，但来自新客户的每用户平均营收(ARPU)料仍处于较低水平。2013至2014年，通过加强覆盖率和点通率，百度营收很可能同比增长30%至40%，2014年之后，百度能否维持增长则将取决于移动互联网战略的执行。至于垄断优势，未来资产认为百度面临的风险主要为奇虎360和搜狗的竞争。

新东方

◎收入和净利润自2006年来连续6年增长

分众传媒

◎今年以来，累计跌幅仅2%，是中概股中比较抗跌的

网易

◎截至7月20日，在过去一年内股价累计涨幅为12%

百度

◎2012年一季度净利润18.83亿元人民币，同比增长75.9%