趋势网讯：[趋势网特约作者 钢琴碎了一地]

腾讯科技讯（坎贝）北京时间7月14日消息，《金融时报》日前发表专栏文章指出，对亚马逊估值进行分析，得出结论认为该公司价值偏高，没有合理理由支撑，建议投资者保持谨慎。

点击“我要付款”，查看自己的订单，确认，搞定。在亚马逊上买东西就是这么简单。不过，奇怪的是，很难发现有投资者敢于买入亚马逊的股票。这是因为该在线零售商的股价较高。但是，做多投资者却不是这样认为。因而，在目前这个水平下，持有亚马逊股票的理由是什么？其估值是否合理？

对比沃尔玛

为了解在2012年持有亚马逊股票的理由，我们先回忆一下1991年的沃尔玛。这家超市零售商当年售出价值440亿美元的商品，已经改变了美国商店的经营方式，利用其纯粹规模来降低供应链的成本，从而为客户节省支出。在此前10年里，沃尔玛的平均年销售增幅达到34%。

类似地，亚马逊的销售去年达到480亿美元，结束一个平均销售增长达到34%的十年。该公司也改变了很多人在美国（以及较小程度上的欧洲和日本）购买书籍（纸质和电子版）、电子产品、尿布、鞋子的方式，几乎所有东西都可以通过互联网连接以纸板盒或者数据流形式送达。

历史显示，沃尔玛在1991年才刚刚起步。自此之后，该公司的年销售额增长9倍，达到4500亿美元。沃尔玛占美国零售市场的份额从不到4%提高至超过10%，并且从零开始建立了一项1260亿美元的国际业务。就像今天的亚马逊，1991年沃尔玛的股票看起来也不像“便宜货”；在当年年底他们的市盈率超过40倍。但我们很难认为买入者多掏钱了。因为他们自此之后获得了500%的回报。

当然，这个比较并不完善，我们也需要考虑两种情况之间的差异。要进行对比，我们并不需要了解实体和互联网零售在运营上的差异。只是观察他们在增长和利润方面的不同。

利润

在1992年，沃尔玛的增长尽管仍然较高，但开始降速。亚马逊的增长和以往一样高。该公司占互联网零售市场的份额在扩大——稳定地在美国实现双位数增长，同时扩张进入其他业务。

但沃尔玛30年来的运营利润率介于6%至8%，亚马逊的利润率在2004年达到最高的6%，之后五年下跌几个百分点，在2011年更是下降至2%左右。下跌的原因部分来自亚马逊补贴物流的举措；配送亏损一直在提高，现在已经占营收的5%以上。该公司将大幅牺牲利润以吸引客户。

看涨亚马逊的投资者将表示反对，称运营利润率不是合适的衡量指标。因为亚马逊向供应商支付的速度大大慢于客户向其支付的速度，在2011年，该公司应付款的平均支付期为90天，而应收款的平均支付期为16天。优良的库存管理也解放了现金。在过去5年，这些利益（所谓的负营运资本）已经占亚马逊自由现金流的三分之一左右。

因此，运营利润并没有反映该公司的现金盈利能力。尽管这有一定道理，但需要记住两样事情。近年来，自由现金流随着亚马逊的运营利润而降低。如果该公司的增长放缓，这种运营资本效益将减少。运营资本从来都不是现金流的重大来源。

较高估值

在这里看涨者将将再次打断。有可能在未来几年，亚马逊将大大提高利润率，理由有四方面：首先，其电子媒体业务——从电子书到在线视频，本质上利润率都比较高，且没有相关的配送费用，同时该项业务将保持增长。第二，随着该公司向第三方开发其服务，利润率有提升空间。由于其他零售商使用亚马逊的网络商铺和销售中心，该公司从而获得利润较高的佣金。第三，花旗集团估计，亚马逊网络服务(Amazon Web Services)今年的营收可能达到22亿美元。而最接近该公司的专营竞争对手Rackspace，拥有12%的运营利润率。

的确，在2012年第一季度，服务营收（大部分来自于第三方佣金和亚马逊网络服务）同比增长三分之二，占总营收的15%。这些快速发展和高利润率的业务将抵消另一个伤害利润率的趋势——从高利润率的媒体业务转向利润率较低的电子产品和日用百货。事实上在第一季度，毛利润率同比提高了110个几点，是亚马逊历史上最大的增长。

最后，看涨者坚持认为，亚马逊缺乏盈利能力只是反映出，该公司正处于投资期中段。技术和内容（音乐和视频的授权以及研发）、市场营销（推广Kindle设备）的支出以及今年的资本支出（2011年增加1800万平方英尺的办公室、销售中心和数据中心）增长速度大大超过销售。

减少投资的潜在作用非常惊人。例如，如果过去12个月的资本支出相对销售的比例保持2年前的水平，自由现金流可能比报告的数字高一倍。

低价策略面临压力

但是，在这些看涨理由实现之前，有一个重大问题需要解决。亚马逊其中一项关键优势——低价——将面临压力。

之前，亚马逊一直享受该优势——大部分其客户无需缴纳销售税，即使他们居住在美国45个征收此类税款的州。这对亚马逊的客户来说，相当于价格优惠。但好景不长。亚马逊已经在6个州收缴销售税，而且可能也在其他州推行。客户支付数额的变化可能导致部分人重归传统零售商，从而拖累增长。

不过，亚马逊可能通过这个转变收获一定的利益。传统上，该公司只把配售中心放在无需缴纳销售税的州。从这种限制中解脱后，亚马逊可能扩大其网络，并提高配送速度。随着即日达或次日达配送的普及，更多亚马逊的商品将受到青睐。在早上订购牙刷，晚上可能就能送到。

低价可能也会面临亚马逊供应商越来越多的批评。正如美国司法部的指控，书本出版商可能会或者可能不会串通，要求马逊不得以低于设定的价格销售书本。在很多亚马逊关键的产品系列中，从数字媒体到电子产品到时装，供应商认为价格和价值是相关的。同时，索尼和三星已经向“统一定价策略”转变，坚持认为所有销售商应该遵守特定的最低价格。

三个问题

尝试评估亚马逊这种复杂、创新和快速增长企业的价值是困难的。不过，目前有两个明确的问题是按照目前股价进行买入的潜在买家必须清楚回答的。该公司调整其销售税并控制支出的程度，是否足以可持续性地提高利润率？尽管价格因税收优势丧失以及供应商不满而面临上涨压力，亚马逊能否维持销售增长？

对于第一个问题，目前至少有一个合理的理由要求投资者谨慎。在亚马逊低利润率的核心零售业务，该公司的竞争对手是相对碎片化的传统零售商，他们通常不能形成连贯的网络销售策略。但是在利润率较高的网络服务和电子媒体业务，与该公司竞争的是具有侵略性和资金雄厚的企业，包括苹果、谷歌(微博)和微软等，他们已经将自己的未来押宝于媒体和云计算服务。即使亚马逊获胜，这也将是一场激烈的竞争。

在价格问题方面，普通客户对于普通亚马逊商品在价格和便利之间实现平衡的需求是难以衡量的。举证责任正好落在那些认为销售价格面临的上涨压力不会影响营收增长的人士身上。

此外，还有第三个问题，该问题的确定性不大，且与估值相关。在互联网零售、云计算服务或数字媒体等快速变化的行业，应该如何看待早期领导者的主导地位？换句话说，投资者知道亚马逊将花大量金钱保护自己的地位；但支出是否足够？估值必须包括较大的容错限度，从而反映竞争者出现遭受沉重打击的风险。

鉴于亚马逊目前较高的股价，最后一点肯定具有决定性。再次考虑20年前的沃尔玛：该公司看起来无限的潜力也带来了高估值。该潜力肯定可以实现，投资者也很好的把握了机会。但是投资回报并不如该公司的运营表现优异。的确，在那20年里沃尔玛投资者获得了6倍回报；但是标普日常消费品指数也不相上下。即使普通和古老的标普500指数也增长了400%。

我们不能否定亚马逊目前所获得的成就，或者不对其可能在未来20年获得的成就感到兴奋。

但投资与兴奋无关。这是关于平衡风险和收益，了解什么是可以预测的，什么是不可以的。请等到估值降低才确认买入。